中泰證券點評山西汾酒：業績符合市場預期，看好確定性增長

　　山西汾酒(行情600809,診股)公告，經初步核算2022年1－9月預計實現營收221億左右，同增28%左右；預計實現凈利潤70億左右，同增42%左右；對應Q3預計實現營收68億左右，同增32%左右；預計實現凈利19億左右，同增44%左右、符合市場之前預期；

　　產品結構不斷提升看好未來帶動利潤率不斷上行：22Q3凈利率27.94%同比提升1.71PCT環比提升0.32PCT ；22H1青花實現銷售收入 61億占比40%同增56%，中高端產品占比不斷提升、其中青30依舊保持最高增速；三季度以來結構較高的青20隨著送禮等消費場景的不斷恢復渠道反饋不斷提升、青30在二季度的調整后目前價格表現較好庫存較低，玻汾占比持續下降整體結構不斷優化；我們認為未來的產品結構拔高將帶來增速和經營效率的不斷提升；

　　省內經濟帶動腰部產品不斷強化促進產品升級：H1省內占比37%同增19.43%，省內周期等行業持續拉動省內占比較高的巴拿馬、老白汾、青25產品持續增速超預期，我們預計未來腰部將不斷依托省內的基地市場并在環山西、全國重點布局的省外市場實現由點到面的全國化不斷突破和產品升級；

　　看好渠道強活力下全國化的增速回歸：二季度由于疫情等宏觀環境疊加公司的渠道出貨機制改變帶來增速的環比放緩，三季度管理成果不斷在渠道端體現環比提速明顯，尤其是長三角等市場增速高于整體，我們認為公司的強大品牌力、產品力和渠道管理能力將和渠道反饋不斷正向循環加速全國化進程，上半年的青花尤其是青花30的增速仍然領先所有產品線，展現出全國化的強大韌性和渠道信心；

　　增速領先板塊，渠道反饋積極：三季度我們預計山西汾酒的收入、凈利增速將領先板塊，同時較低的庫存和穩定的價格也顯示了較強的渠道把控能力和終端的穩定信心，我們認為公司的品牌基礎牢固、香型在受眾認可和生產效率上占有優勢、強勢市場正反饋明顯，未來將在次高端擴容發展的大環境下實現市場份額的明顯提升；我們預計四季度在低基數基礎下既然會保持較為穩定的高質量增長，全年任務圓滿完成可期；

　　渠道能力強健，內部動能不斷向高質量增長轉化：公司各方面的管理機制到位，執行比較堅決，在整體行業有壓力的情況下優質客戶資源招募工作成果顯著，看好公司領先的渠道管理和執行能力；

　　盈利預測及投資建議：預計公司2022-2024年營業總收入分別為266/343/420億元，同比增長33.40%/28.77%/22.57%；凈利潤分別為78/106/135億元，同比增長46.47%/36.08%/27.60%，對應EPS為6.38/8.68/11.08元。

　　風險提示：全球疫情持續擴散；次高端競爭加??；食品安全問題。